2009年11月15日星期日

【转贴公社】 坎坷红筹路:详解海外借壳上市

最近,资本市场及创业界最令人激动和期待的事情,莫过于内地创业板的顺利进展及开放了,一批先锋创业企业和创业者成为万众瞩目的对象。与之形成鲜明对比的是,苏州大方特种车股份有限公司(下称"苏州大方")及其董事长李荣生却因为卷入香港借壳上市的陷阱,也掀起不小的波澜。

  上市陷阱

  据报道,李荣生是郑州大方实业有限公司(下称"郑州大方")的老板,持有其74%的股份,这是国内第一家以桥梁施工机械租赁为经营模式的公司,另外李荣生投资设立的苏州大方,成为以特种车为主的生产基地。苏州大方在2008年底,获得过汇富东方创业投资顾问有限公司(下称"汇富东方")旗下的三只基金1亿元人民币的投资(占18.02%的股份)。

  李荣生控制的苏州大方及郑州大方(下统称"大方公司")是中国领先的基建专用重型设备及相关服务供货商,研制成功我国第一台2,500吨模块式液压动力平板运输车、第一台公路铁路两用车、第一台多功能组合式起重机,上述三项均有发明专利。公司还成功研制多台液压动力平板运输车并车技术,该技术属于国家863计划项目,填补国内空白。另外,在财务数据方面,苏州大方2008年的产值近4亿元,净利润3,000多万元;2009年截至10月中旬的产值近7亿元,净利润7,000多万元。按预测,大方公司2009年的营业额将达12亿元,利润2亿元。

  李荣生及其控制的两家公司郑州大方和苏州大方,在其投资人汇富东方及汪晓峰的一手操作下,海外借壳上市的大致流程如下:

  第一步:境外人士汪晓峰投资设立并100%控制境外公司China Infrastructure Industries
Corporation(下称"中国建设重工"),中国建设重工又设立2家境外(BVI)公司:China Equity Investments
Limited(下称"中股投公司")和Topbest Glory
Limited(下称"鼎优公司"),鼎优公司在国内设立外商独资企业----苏州鼎优科技有限公司(下称"苏州鼎优")。

  第二步:中股投公司与郑州大方签订股权转让及增资合同,以1865.762万元的价格受让李荣生在郑州大方74%的股份,再向郑州大方增资
3781.95万元,成为郑州大方控股股东,拥有89.6%的股权;苏州鼎优则与苏州大方签署了《业务合作框架协议》、《独家技术支持与技术服务合同》、《独家管理及咨询服务合同》,通过合同绑定方式,苏州大方产生的利润将计入苏州鼎优的报表,通过这种"类新浪"模式,苏州大方间接被鼎优公司控制。郑州大方和苏州大方也因此被中国建设重工间接控制。

  第三步:选定了香港上市壳公司保兴发展(HK
01141),中国建设重工以反向并购的方式置换进保兴发展,并更名为中国建设重工集团有限公司。按此重组方案,收购完成后,李荣生及管理层持有上市公司的股份为19.38%,汪晓峰持股21.85%,孙粗洪13.34%,保兴发展的老股东36.26%,来自配售的新股东持有9.17%。

  但实际上,直到上市进程即将完成、李荣生前往香港进入路演阶段时,才发现自己和管理层实际持有的股份仅为1.85%,其余为可转换债券,并且锁定期均为2年。李荣生拿两家可谓优质的国内公司到香港借壳上市,最后发现自己所占股份仅不到2%,原先帮忙借壳的汪晓峰却成为潜在的最大股东,才知道自己掉入了别人早已设置好的陷阱。目前公司上市处于停止状态,当事人双方正在寻求法律途径解决问题。

  红筹模式

  国内民营企业为获得外资VC的投资或寻求海外上市,通常采取"红筹架构"的方式,企业原始股东在海外注册离岸控股公司,然后以离岸公司的身份,反向换股收购国内的经营实体。海外控股公司的注册地通常是在BVI(英属维京群岛)、开曼群岛、百慕大群岛或者香港。

  假设甲先生与乙先生共同投资拥有一家境内公司,其中甲占注册资本的70%,乙占30%。一般来说,红筹基本构架的步骤是:

  1.首先甲、乙按照国内公司的出资比例,在BVI(英属维尔京群岛)设立BVI-A公司,即所谓的特殊目的公司(SPV)。

  2.然后,BVI-A公司以股权、现金等方式收购国内公司的股权,则国内公司变为BVI公司的全资子公司,即外商独资企业(即
WOFE,Wholly Owned Foreign
Enterprise)。只要BVI公司(收购方)和境内公司(被收购方)拥有完全一样的股东及持股比例,在收购后,国内公司的所有运作基本上完全转移到
BVI公司中。

  3. BVI-A公司在开曼群岛(或百慕大群岛)注册成立一家开曼公司,BVI-A公司又将其拥有的国内公司的全部股权转让给开曼公司。开曼公司间接拥有国内公司的控制权,作为VC融资的主体和日后境外挂牌上市的主体,同时也作为员工期权设置的主体。

  4.甲、乙共同在BVI设立BVI-B公司,或分别设立BVI-B1和BVI-B2公司,以公司的名义持有甲、乙的开曼公司股份。

  由于BVI公司属于"外商"范畴,根据《指导外商投资暂行规定》和《外商投资产业指导目录》(2004年修订)的规定,有些行业可能不允许外商独资或控股,以上操作方式就不适合。比如国内公司从事的是电信、互联网、传媒等需要牌照的行业,或者是部分敏感行业(如政府采购、军队采购)等,国内公司不适合直接被BVI-A公司反向收购转换成WOFE。此时,可以通过BVI-A公司在国内设立WOFE,收购国内企业的部分资产,通过为国内企业提供垄断性咨询、管理和服务等方式,换取国内企业的全部或绝大部收入。同时,该外商独资企业还应通过合同,取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权(即所谓"新浪模式")。

图为

  综上所述,目前外资VC投资国内公司或国内公司海外上市的红筹架构基本为:

  在BVI注册公司的原因是BVI对公司注册的要求简单,公司信息保密性强,但其低透明度低导致很难被大多数资本市场接受上市,而在开曼群岛、百慕大注册的公司可以在美国、香港及许多其他地区申请挂牌上市。

  可是,由商务部、国资委、税务总局、工商总局、证监会、外管局六个部委联合出台的《关于外国投资者并购境内公司的规定》(简称商务部"10号文")于2006年9月8日起生效,对外资并购和红筹上市产生了重大影响,甚至可以说是把红筹上市的大门关上了。据公开信息,10号文出台3年多以来,还没有一家境内公司按规定、"合法"地经商务部批准完成"标准"意义上的跨境换股,从而实现红筹结构的搭建和上市。

  变通及风险

  民营企业家选择红筹架构、通过境外SPV公司进行海外融资、上市、返程投资等,都是有其必然性的。国内的A股市场、甚至是深圳的中小企业板市场的门槛太高,限制也太多,排队排得太长,民营企业要在国内上市难度还是非常大。正在拉开大幕的创业板,据说也有上千家企业在排队。民营企业直接海外上市,证监会也有所谓的"456条款"的审批标准:即要求境内公司海外发行上市必须满足"最近一年公司净资产达到4亿,按照合理的市盈率预期,公司的融资额不少于5,000万,上市前一年公司税后利润不少于6,000万"。而境内公司通过境外控股公司,可以选择的上市地点很多,有些证券市场的门槛很低,更重要的是,上市后资产运作比较自由,不会受到国内政府部门的限制。

  尽管有10号文的障碍,没有一家境内公司"合法"地完成"标准"意义上的跨境换股及红筹上市,但实际上仍有不少企业就在监管部门的眼皮底下成功上市了、或正在上市中,包括大方公司。

  1.由于10号文等文件的实际操作的现状事实上堵死了跨境换股之路,而"新浪模式"或"协议控制"模式基本上规避了股权转让的审批,商务部和证监会从未给出明确的"允许"或"禁止"的说法,这一模式仍然被很多公司采用。苏州大方就是这样,将其境内资产转移出去的,但苏州大方的股东由于尚未完成境外投资外汇登记手续,也没有按照约定取得境外公司----鼎优公司80%的股权,结果苏州大方相当于被人顺手牵羊。

  2.另外一种规避方式是股权代持,即拟在境外设立SPV的境内持有人,以其外籍亲属、朋友的名义设立SPV,并通过换股等方式收购境内公司/资产,由于不属于境内居民收购,审批权在地方商务局,一些地方商务局往往会批准。郑州大方就是通过这种方式,以很低的价格将资产转移出去的,但郑州大方也揭示了这种方式的主要风险:股权代持人"假戏真做",实际控制人的股份落入他人之手。

  3.如果境内公司已经是一家外商投资企业,就不再适用10号文。因此,很多企业就是利用这个政策空间,利用已经有的外商投资企业的"壳资源",将拟海外上市的境内公司先装到这个"壳公司"中。

  4.当然,被逼急了的企业家还有最"简便"和危险的办法。有政府监管审批的地方,通常就有寻租的机会。既然10号文基本完全阻塞了境内民营企业将资产转移至国外进行融资和红筹上市的可能性,那么最简单的办法就是做成"资产是在10号文生效之前转出境外"的假象,为审批机构提供了寻租空间。

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